我无意买银行股，只是偶尔听《忽左忽右》电台介绍这本书，就搞了一本读了读。首先，这是一本面向小白或者初级投资者的书，所以没什么高深的投资技巧和理念。基本告诉我们三件事：国内宏观经济向好，美股牛市周期将过，银行股值得长期投资。当然除此之外，还涉及了许多有意思的领域，比如互联网思维和垄断倾销、美股和世界格局等，作为扩充见识的读物来说还是不错的。

基于当前的舆论风向，不认为有作者可以无所顾忌地客观评价我国经济。所以对一些章节的描述持怀疑态度，不要被一边倒的文字冲昏头脑。剩下的对于美国经济的周期分析，对于外行来说很有意思。

关于作者

丁昶，CFA，FRM，金融工程硕士，1980年男，工作8年，6年证券行业经验，历经券商、公募基金和QFII三类买方机构，曾任韩国未来资产基金管理公司，A股研究总监。圆盈信息科技有限公司创始人。

银行股的投资价值

银行股的投资价值主要从三个方面来考虑：首先，银行股通常具有高分红、高流动性以及与宏观经济紧密相关的特点，适合用于保值增值。其次，银行股往往难以被炒作，价格容易与价值产生反差，因此在估值达到低位时通常会出现明显的估值修复行情。第三，随着全球金融市场风格转换，从成长风格向价值风格的转变，以银行为代表的价值股板块可能迎来长期系统性重估的机会。

对于绝大多数投资者而言，如果投资收益能够跟上名义GDP增速，即所有人的“大市”，则应该是满意的，如果所有人都期待自己的投资业绩超过GDP增速，那么这种预期显然是非理性的。

然而，从2017年开始，这个情况开始有所改变。高分红的公司越来越多，而货币基金等现金管理工具的收益率日益下滑，银行股的投资价值开始受到重新评估。在分析股息率时，必须结合上市公司的赢利能力，如果赢利能力不足，主要是把账上的存量现金拿出来作为分红，就会像“寅吃卯粮”一样无意义。

通过筛选，可以发现少数公司的市净率较低，特别是银行股。对于这些公司，分红具有巨大的意义，尤其是在市净率较低时，分红再投资的效果更为显著。此外，银行股的估值水平通常较低，但其赢利能力往往高于名义GDP增速，因此其合理估值不应低于1倍市净率。（注意"：这里作者的筛选标准是股息率超过5%的111家公司，过去10年中任何一年净资产收益率高于8%、市值大于300亿元，有效性酌情接收）

另外，银行股的特殊系统重要性使其在市场中具有相对稳定的表现。虽然价格波动可能较小，但每隔一段时间，银行股都会出现一次明显的上涨行情。这种现象通常是由新的投资者进入市场打破原有均衡状态所导致的。

但是需要注意，银行股估值过程是一场龟兔赛跑，业绩稳定但股价跃升。当前买入银行股，相当于锁定未来年化收益率。若估值修复到1倍市净率，年化收益率可达18%至23.5%。

综合而言，银行股作为一种固定收益和增值的投资工具，对于投资者来说具有一定吸引力。尤其是在估值低、分红高、赢利能力稳定的情况下，银行股可能成为长期投资的理想选择。

基本面特征

长期来看，股票的价格是由基本面决定的。基本面改善，价格上升。基本面恶化，价格下降。这一点，我想大多数投资者都会同意。用数学语言来表示，即价格是基本面的函数。

平均来讲，100亿元成交金额只能推动银行股振动4个多点，几乎是第二名非银金融的一半，甚至不到最后一名机械设备的1/10。对于游资来说，推动10%左右的涨幅也需要耗费大量资金，而且没有足够的上下波动空间，那就不是一笔划算的买卖，不值得参与。

这样我们就有一个量化的概念了。我们有理由猜想：银行股难以炒作的特征，很有可能是由于银行业的基本面特别稳定，缺乏波动。

银行股的基本面特征可以用来解释其投资特性和市场行为。

银行股的业绩通常表现为稳定增长，这与其净资产收益率（ROE）密切相关。如果银行股的估值维持在市净率1倍左右，那么价格的增长应该与其ROE水平持续增长相匹配。然而，由于银行股的业绩稳定，对于短期投机者来说，很难实现高额的短期收益，因此他们更倾向于选择其他更具波动性的股票进行操作。

在银行股的研究和投资中，存在着买方和卖方两个不同的群体。买方包括公募基金公司、私募基金公司、保险公司等，他们主要负责资金配置，而卖方则包括券商研究所等，他们主要负责提供服务。由于银行股的基本面较为稳定，因此对于卖方研究员来说，很难提供新的预期增量信息，导致他们的工作受到限制。

对于基金经理来说，投资周期是一个重要考量因素。由于投资者偏好短期收益，基金经理往往面临着短期业绩压力。然而，银行股的投资周期通常较长，因此基金经理很难满足投资者的短期收益预期。对于行业研究员来说，波动率小意味着业绩没有波动，意味着没有预期之外的增量信息，意味着报告写出来也无人问津，更意味着研究员没有存在的必要。

在中国的资产管理行业中，很少有机构关注风险收益比的概念。投资者通常只关注收益而不考虑风险，导致基金经理在追求短期业绩时过度关注风险。

在一家基金公司中，通常会安排1名研究员覆盖银行、证券、保险、地产，安排1名研究员覆盖钢铁、煤炭、有色，再有3名研究员看医药，10名以上的研究员看科技股。

在现在的市场环境下，这样的团队配置是非常典型的。另外请注意我使用的动词，前面几个行业叫作“覆盖”，后面的才叫作“看”。据我所知，很多基金公司已经有三五年，甚至七八年没有提拔过金融地产研究员作为基金经理了。

综上所述，银行股的投资特性受到其基本面特征、市场结构和投资者偏好的影响。了解这些特性有助于投资者更好地制定投资策略，并更好地应对市场变化。

内环境（经济稳中向好）

第1章到第4章，本书从历史鸟瞰的视角，回顾了货币银行系统的进化，以及当代银行业创立和发展的时代背景，强调了银行业对于宏观经济的特殊重要性，最后讨论了宏观经济和银行业的发展前景。本书的判断总体是乐观的。

银行是一个特殊的行业

银行业是一个特殊的行业，它对宏观经济具有特殊意义。如果银行业能够稳定发展，宏观经济就能够稳定发展。反过来，宏观经济兴旺发达了，银行业就不可能不兴旺发达。

从市场表征看，银行业上市公司的内在同质性很强。整个银行业板块就像赤壁之战里曹操的连环船一样，相互牵制，形成了一个相当稳定的结构，轻易不会发生变化。不像有色金属、生物医药等行业那样丰富多彩。银行股的市值一般较大，其中还包括好几个市值在万亿级别的巨无霸。

关注银行股的人比较少，其实还有一个非常现实的原因，那就是对银行业的研究太难了。

银行股的研究需要宏观思维，结合长期经济判断，与其他行业的研究思路不同。银行业的特殊性体现在其长期对经济的战略重要性和稳定的资本增值上。

俗话说，一招鲜，吃遍天。银行的一招鲜不是收益高，而是成本低。

银行总是能够吸纳到多且便宜的资金。这就让银行在投资竞争中立于不败之地。比较劣质的客户才会找资产管理机构去做高成本融资，而优质客户自己就会找到银行贷款。

美国财政部和美联储虽然史无前例地先后让贝尔斯登和雷曼兄弟这两家银行破产，但是却没敢让同样遭受重创的花旗银行破产。

美国财政部强制9家具有美国系统重要性的银行接受财政部注资，把原本只是“隐形小股东”（巴菲特语）的财政部变成了明面上的重要股东。同时，美国还颁布了全面加强金融业监管的《多德-弗兰克法案》。

新冠疫情暴发初始，美国财政和货币两大政策火力全开，无限量拉抬经济。虽然这一次经济形势没有恶化到需要给银行业注资的程度，但是没有人会怀疑，凡有需要，美国政府一定还会挺身而出，与各大银行的股东们站在一起。

效率周期里的中国银行业

是在短期内，银行股的估值低，而且看起来不太可能短期内上涨。规模上，虽然银行股在财务报表上的地位举足轻重，但是截至2022年6月底，银行股市值只占全部A股的10%左右。

如果大型板块长期估值低，那么它的背后一定有原因。

中国银行业在效率周期中表现不俗，但近期银行股的估值较低且短期内不太可能上涨。尽管银行股在财务报表上地位重要，但其市值仅占A股总市值的10%左右，这一现象背后可能存在着深层次的原因。

我们熟知的巴菲特在高通胀时期创造了投资神话，其投资风格的成功关键在于利用通胀。然而，随着科技股的崛起，传统价值投资策略受到挑战，这也影响了银行业的发展。巴菲特管理的金融控股集团以保险为核心，其业绩也受到杠杆比率等因素的影响。

追求效率可能导致贫富差距的加大，但效率与公平构成了社会的基本矛盾。索罗斯认为，公众对政府的信任是一种重要资源，改革的过程是对信任资源的使用。

有个有趣的现象：海外媒体一般都说发展（develop）经济，它的潜台词是本来没有，凭空创造出来的称为发展。而在中国，我们常说的是解放生产力，潜台词是它本来就有，只不过需要在合适的时机释放，时机一到，它就会自动喷涌而出了。

改革开放以来，生产力经过了几轮飞速发展，企业也更新换代了好几次。国家整体氛围向上，那么是谁存在问题呢？银行存在问题，更细节来说就是坏账。在全国经济向好的宏观环境下，由于技术进步产生的结构分化，使得银行的坏账就渐渐积累起来了。

正常来讲，银行并不怕企业亏损。亏损只是一个流量概念，当成本大于收入时，亏损便产生了，银行最关心的其实是存量。简单地说，银行不关心企业是否亏损，它只关心企业的资本金是否充足。

然而现实问题是，当初拨改贷的时候，只是从现金流替换的角度考虑了，并没有从资产负债表的角度考虑过要给企业留资本金。从这个意义上讲，当年全中国的国有企业其实都是“无本经营”。

那么企业改革的成本也就不能单纯按照经济规律处理，而要在全社会范围内进行分担。

早年有一个说法，叫作全国一盘棋。它的意思就是要把各种领域之间的界线打破，统一调配资源，形成整体解决方案。比如，企业不只承担经济功能，还要承担社会责任，提供足够多的就业岗位。

中国银行业走进公平周期

巴菲特曾经有过这样一番精彩论述。他认为，政府是企业的隐形小股东。持股比例约等于企业所有税的税率，无论公司的营业利润是多少，都得按照这个比例给它“分红”。而政府为了维护自己的那一份利益，自然也会尽心尽力地帮助企业发展。

另一种则是由国有资本当大股东并且主持经营，允许民营资本参股进来当小股东，其中最典型的就是银行业。

之后是一些叙述，主要包括：中国政府的财力是快速增长的；中国政府的财务状况坚如磐石；按照全国一盘棋的逻辑，企业也好，银行也好，财政也好，它们都像是基金投资组合里的某只股票。如果整个基金的净值是大幅上涨的，那么其中某只股票的涨跌其实就没有那么重要了。

在改革开放初期，企业经历了“无本经营”，负面冲击导致企业倒闭和员工失业，进而影响到银行系统。政府通过财政和货币政策的调节，分摊改革成本，解决了企业和银行面临的挑战。

中国银行业的稳定性得益于人民币的地位和国际贸易顺差，使得人民币成为强势主权货币之一。尽管中国经济经历了多次挑战，如2008年金融危机和2020年新冠疫情，但在中央政府的调控下，这些危机基本上被控制在企业层面，没有对地方财政和银行系统造成明显冲击。

全球化“退潮”的逻辑是发展中国家劳动力进入国际市场，导致欧美资本流向这些地区。这种转移导致了发达国家实体经济的空心化和社会矛盾加剧，促使一些国家出现对发展中国家的战略威胁论调。然而，全球化是一个中性词，其影响可以是积极的（贸易、文化和技术交流）也可以是消极的（战争、压迫和流亡），取决于各个国家之间的相互影响。

其实整个世界市场能够支撑的就业机会是定量的，流向亚洲的多了，流向东欧的肯定就会相对少一些。亚洲的经济发展居然能够影响欧洲的政治格局，这恰恰是体现全球化巨大威力的一个现实案例。

侦探小说里经常提到一个逻辑：谁受益，谁就有动机。中国是全球化的最大受益者之一，但全球化的未来仍面临不确定性。尽管中国一直致力于推动全球化的积极进程，但全球化的发展方向和力量日益趋弱。

中国经济会不会走日本的老路？

日本是中国的近邻，20世纪90年代日本房地产泡沫崩溃给许多中国投资者留下了难以磨灭的印象，房地产泡沫破灭的危害很大。

我们一般所谓的国际比较研究，其实预设了一种链式思维在里面。也就是说，前面有个开路的，后面有个跟随的。前面怎么走，后面就怎么走，只是在时间上错开若干年而已。

但是作者也给出了另一种思考方式：世界各国都生活在同一个时间和空间的舞台上。如果A国只是沿着B国的路径走，那么现在的A国只是在跟过去的B国产生联系。但是事实上，现在的A国一直在与现在的B国产生联系。

最近十几年，全球出现过不少新兴工业领域，光伏、风电、桥隧工程、卫星导航、电池、电动车等，几乎全被发展中国家“截和”了。全球竞争格局重组，此消彼长的形势已经非常明显。这时候我们再做国际比较，链式思维就几乎没有用武之地了。

另外，中日两国的发展空间截然不同。日本人少，人均GDP是中国的3倍；而中国人多，提升空间很大。另外日本的很多技术路线（如芯片、液晶、通信和储能），因为布局早，且经历的验证少，很多误入歧途，与后来的技术截然不同。这种现象，叫作加拉帕戈斯化，形容地方小（加拉帕戈斯岛），进化方向和大陆截然不同。

外环境（美股周期）

美国的成长股牛市是由多重因素驱动的。首先，美国的迅速崛起和经济规模对产业效率的影响至关重要。规模是现代产业效率的关键，在工业化和信息化时代都发挥着重要作用。货币政策和财政政策在促进科技创新方面的应用也被认为是正确的方向。

与A股历次全面大牛市明显受货币政策影响不同，美股的情况并不明显。美国股票的基本面有着无可替代的优势，这体现在美国的GDP表现上。相比之下，欧元区的GDP增长疲软，上市公司的基本面也相应受到影响。

打开世界地图，我们就会发现，英国、法国、德国、日本、意大利……这些所谓的西方列强，规模其实都差不多：它们的人口数为5000万到1亿多，面积在25万平方公里到50万平方公里，人口和面积不超过1倍，人均GDP、工业化程度和教育卫生指标也都相差不远。

这些国家的基本面相差不远，所以一旦有人想拿这其中任何一个国家来讨论TINA的故事时，另一方都可以用其他国家进行质疑。于市场对它们的想象空间是有限的，好也好不到哪儿去，坏也坏不到哪儿去，谁也不存在独立的行情。

美国在财政开支上力度大且果断，尤其在关键时刻。与欧元区相比，美国的财政政策更为灵活，能够更快地做出应对措施。此外，美国的通胀率相对较高，与欧洲相比更具优势。

美国作为一个巨型级大陆国家，拥有超大规模的统一大市场，与其他西方国家相比具有数量级上的差距。因此，美国在资本市场上的TINA现象更加显著。

在微观层面上，一个真正的TINA公司应该具备躺赢的特征。这些公司通常会通过股权激励而非再融资来增加股本，股东权力相对较弱。此外，回购与分红在对待股东方面有着本质上的区别，回购往往会消除相对最不看好的股东。

总的来说，TINA公司的表现应该是躺赢，其关键是压缩投资、回报股东，尤其是通过回购来刺激股价。投资者在研究科技产业时应同时考虑技术和市场因素，技术领先并不意味着TINA，只有躺赢才是关键。

对于中国而言，早已以另一种形式领先。而中美之间的矛盾激化很大程度上也是美国大循环接近高点的副作用。预计在风格转换之后，价值股将获得更多青睐，这可能导致类似于2008年之前的A股市场风格。

在A股市场中，银行股因其估值修复空间大、确定性强而备受关注，但在一段时间内，银行股可能不会是涨幅最大的。

反面：坏账、模式和估值问题

坏账问题

说到银行，绕不过去的问题就是：坏账。

作者认为，坏账问题的本质不是技术问题，而是信任问题。再多的技术信息也回答不了信任问题，那无异是缘木求鱼。如果有信任的话，万事好办。大家照章办事，一是一、二是二，只要会算加减乘除就行了。

在调节其对内价值方面，人民银行也具有很大的操作空间。

中国的银行怎么解决坏账问题的？答案是摊薄。摊薄再摊薄，就所剩无几了……还是用大家耳熟能详的那句话来总结：发展中产生的问题，都将在发展中得到解决。只要还在发展，坏账就有解决的空间。俗话说，“年年有余，有备无患”，拨备肯定是越多越好的。

2022年5月24日，国务院发布六个方面33项措施。其中有一条是加大普惠小微贷款的支持力度。小微企业一般信用比较差，催收困难，操作成本高、风险大，银行都不愿意给它们放贷。

于是，人民银行设计了一项政策工具，叫作普惠小微贷款支持工具，直接给予银行现金激励。以前的激励比例是1%，即银行每放出小微贷款100亿元，人民银行就补贴银行1亿元。本次下发文件，把这一激励比例提高到了2%。

假设小微贷款的坏账率原本是3个点，政府补贴1个点，那就相当于坏账率只有2个点了。而现在补贴2个点，那吸引力可就更大了。显然，国家愿意这样出力，肯定又是一场博弈的结果，目的还是引导银行支持实体。

盈利模式问题

从商业模式看，银行业有三大特征：高杠杆、顺周期、重资产。想要品评银行商业模式的优劣，通常离不开这三大特征。

高杠杆指的是，银行的10元资产中有9元是负载，只有1元是净资产。理论上，资产端下跌10%，银行就破产了。但是实际上不是，银行的财务杠杆如何控制，这是《巴塞尔协议》的核心议题。全世界多少聪明的人，花了几十年去研究它。什么叫资本，什么叫核心资本，什么叫一级核心资本，什么叫风险加权资产，每个题目写出来都可以是一本“辞海”。每家银行里都有一群博士在钻研这些课题。

中国有句古话，叫作覆巢之下，安有完卵。拉长了看，任何行业都是顺周期的。

A股市场研究报告里所说的周期，其实是特指某个子行业，甚至是某种具体产品的景气周期。这个周期的跨度，短期的大概6个月，一般为1～2年，最长不超过5年。毕竟按照二级市场现在的规律，5年后写报告和读报告的人大概率都已经更换位置了。

想要读懂这一点，我们首先需要理解A股市场的独特语境。而经济学家所说的周期，一般都是指宏观经济周期，其时间跨度通常为8～10年。

A股市场，如果有人说一家公司没有周期性，其实是指这家公司的年报甚至季报EPS（每股净利润）非常确定，不会因为宏观经济波动而波动。仅就这一定义而言，银行股才是当之无愧的非周期，每个季度的EPS都很容易预测。投资者在此基础上，可以展开第二层博弈。也就是说，这个报出来的EPS不仅得是确定的，而且还得是超出市场预期的。投资者要考虑的关键问题是银行如何保持盈利，就是“超出市场预期但是符合我们的预期”，但是能做到“符合我们的预期”的人，通常已经去钻研内部消息了。

估值问题

说来说去，投资者不配置的原因也很简单，关键就是一句话：那么多年都没涨过……

关于银行股的配置就是灰犀牛。

灰犀牛是与黑天鹅对应的概念，两者都被用于描述重大风险事件。黑天鹅强调的是意料之外，灰犀牛强调的是视而不见。相较而言，黑天鹅让人感觉可怕，而灰犀牛则让人感觉可惜。黑天鹅往往是突然发生的，而灰犀牛其实是缓慢形成的。

这就好比桥梁的立柱已经腐朽了，所有人都看在眼里，然而那么多年它都没垮，于是投资者就也假设它明天仍然不会垮。

绝大多数认真研究过银行业基本面的投资者，其实都承认银行股是被低估的，而且普遍认为在未来的某个时点它很可能会大幅上涨。

作者建议投资新手，不妨考虑以一个较低的，一般不超过三成的仓位买入银行股，或者干脆每月定投银行股。

为什么要建议以低仓位买入呢？因为这是长期投资，要准备好持有几年，相关仓位的价格必须低到你能够“忘记”它，它的日常波动必须小到不足以影响你的心理状态。如果因为贪多而拿不稳，最后的体验反而不佳了。当然，如果你对投资很有经验，那就可以自行判断。

有些投资者的疑问来自另一方面。在他们看来，投资就是要投未来。未来的方向是什么？是科技。

他们会怀疑若干年后，银行这样的“夕阳行业”还能在GDP中占多大比重？会不会像传真机、录像机、胶卷照相机那样，消失不见了呢？

但是换个思路，无论是传真机、录像机还是胶卷照相机，所有这类盛极一时而又逐渐消失的事物，几乎全部来自曾经的科技行业。我们没有任何理由对银行业的存亡感到担忧，因为银行业的历史，不要说股市了，它比整个现代欧美文明都要悠久。

其他

上下同欲者胜

《孙子兵法》曰：上下同欲者胜。

孙子的意思是，只有当一个国家的君主和民众有共同的追求和目标，才能够赢得战争的胜利。同欲指得是共同的追求和目标。

过去我们常常说，利益取向要保持一致。怎么叫保持一致呢？往大了说就是顺应时代，理解和迎合政策。往个人层面说就是把握机会，顺势而为，逆风翻盘的几率和中彩票差不多。放到工作中，自己的成长要和公司的发展趋同，劲儿往一处使。比如在职的时候，立志独当一面或者自立门户，就要创造和各个岗位人员接触的机会，思考并理解他们对产品和销售的理解差异，在当下即使创造不出来惊天业绩，至少也是一个积极进取的好员工。不要拧巴着做工作，和公司对着干，损人不利己。

放在股市里，投资者想要稳定分红，财政也想要稳定分红，这也叫利益取向保持一致。

我一直对股票市场的买入卖出，有点云里雾里，前瞻性每个人都有，纯技术的赌涨赌跌必然有失手的时候，为什么会有七亏二平一赚的说法。往玄学说，大概是有，我在第一层，高手在第五层，预判我的预判，层级收割。但是具体是怎么用的？不妨看看下面的例子。

英语里有一个词组叫price in，它没有很简洁的对应汉语翻译，大致的意思就是“已经包括在价格所反映的预期之中”。

同样的道理，我们通过各种技术指标，判断一家公司的业绩将要下降20%，直接看跌吗？不是。有可能市场的一致预期是下降40%。此时如果我们的判断正确，那么公司的价格将更可能上涨。

就是说，股票的估值过程不是发生在真空中的。我们所观察到的价格，其实是全体市场参与者各自根据其预期，进行群体博弈的结果。你的对手并不是大盘或公司的业绩操盘手，而是屏幕外，一个个活生生的散户或者基金经理，共同的情绪反应，才是大盘涨跌的决定因素。

又比如，我们估计的销售增速是50%，绝对幅度来说确实很高，但是这并不能说明股票价格将要上涨。假如市场的一致预期是增长70%，那么我们的结论其实应该是价格将要下跌。

以上只是一家公司的情形。眼光再放大一点，如果这样的公司有A、B、C三家，那么无论最终哪家抢到了那唯一的“龙头”位置，另外两家公司可能成长得也很好，但因为没能成为“龙头”，其股价都会大幅下跌。所以选股并不是简单的看涨看跌，而是需要综合信息的大型博弈。

仔细观察和揣摩市场预期，往往可以帮助我们发现一些投资机会。比如在20世纪90年代的美股互联网泡沫中，许多创业公司的估值都是按照它将成为行业龙头、胜者通吃的预期来计算的，有许多对冲基金就利用这种非理性预期大获其利。

许多初级分析师都花费过很大部分的精力和篇幅来论证某家公司的收入和业绩增速可以达到多少，然后就直接得出结论来预计其股价可以上涨。事实上，在专业投资机构看来，这种推理逻辑是完全不及格的。

在A股中，总是有人以跑赢大盘为一段时间操作的及格线或者基金好坏的标准，但是这可能吗？这就好比一个班级里，每个学生的得分都超过了全班平均分。

在券商的年度策略会上，各个行业都会得到一个相对评级。

虽然名称细节不同，但是大致都可分为三档：跑赢大市、跑平大市和跑输大市。有意思的是，几乎所有行业得到的评级都是跑赢大市或跑平大市，很少有行业会在策略会上被评为跑输大市。

目前的A股市场中，银行股的估值是最低的，无论市盈率还是市净率都是如此。这说明价格所包含的预期已经差到极点，哪怕未来真有坏事发生，也不过是符合预期而已，说不定发展还要好于预期

“互联网思维”和倾销

就2008年以来的美国大循环而言，主导行业则是互联网，毫无疑问主导风格是成长风格。

前些年有一个热词，叫作互联网思维。当时的情况似乎万物皆可互联，从日常购物、打车、外卖，到各个事业单位办公信息化，乃至买菜付款，一应俱全。作为消费者，是实实在在感受到便利和实惠了，但是对所谓的互联网思维并没有明确概念。

作者看来，互联网思维的底层逻辑不外乎两句话、六个字：先烧钱，后垄断。其实我们还可以再抽象一点，把这六个字精炼成两个字，那就是：倾销（dumping）。

什么叫倾销？根据1994年《关贸总协定》第6条定义，商家以低于“可比价格”销售商品或服务，由此扩大市场占有率，这种行为就叫作“倾销”，是要受到制裁的。

有些人可能不明白其中的“奥秘”，认为在倾销的过程中，商家似乎是吃亏的，消费者似乎是得益的。那么商家为什么还要倾销呢？因为它们可以通过这种手段挤垮对手，抑制竞争。

当年微软就是把自己编写的IE浏览器捆绑在Windows操作系统中，免费赠送给所有用户使用，几年之内，IE浏览器遍布天下，而其他公司的收费浏览器，就很难再进入这块市场了。用户来说有什么损失呢？当其他商家被迫退出市场时，用户们就损失了“潜在的选择权”。360免费杀毒也想效仿同样的逻辑。

如果放任这种垄断形成，短期看起来可能没有什么损失。不过，等到微软想要对IE的使用进行收费的时候，用户们可就真的束手无策了。

这就是反对互联网垄断的根本理由。微软最后迫于巨大的法律压力，不得不承诺停止捆绑，达成和解。

在国内，最有名的就是滴滴和优步的价格战，当时乘客端几公里以内几乎全部免费，或者比公家车还便宜，对于司机端更是月入四五万，年收益相当可观，甚至一些白领都辞职去跑网约车。最后优步出局，滴滴一家独大，现在优惠没了，并且在司乘两端压榨，本身的服务也一言难尽。

假如我们严格依照法律要件来观察，几乎所有的互联网公司，都是以“低于可比价格销售产品或服务”起家的。几乎所有的互联网公司，都是以“建立市场优势地位，甚至垄断地位”为经营目标的。

老一辈机构投资者心思比较单纯，它们对互联网公司一开张就巨额亏损的操作方法很不适应，于是发明了烧钱（cash burn）这个具有讽刺意味的词。

但是不要忘记了，无论哪家互联网公司，无论它们在前期投入了多少成本，它们的最终目的都是要攫取十倍、百倍甚至千倍万倍的利润回报。

现在“烧钱”这个词不再会从哪位CEO的嘴里说出来。现在的CEO们会非常平淡地告诉投资者：在可预见的未来，公司没有赢利的计划。

既然都知道他们在倾销，我们直接用反倾销或者反垄断法律使互联网公司关张不就得了？为什么世界各国都没有这么做呢？因为这里面还有一个大家心照不宣的社会契约。

有一种合法的垄断叫作专利。从历史渊源上说，专利脱胎于政府专营。后来政府把这种垄断权授予特定对象，换取它们服务于公众利益。比如，某人做出了一项发明，假如他要把这项发明藏起来，那么发明是得不到专利保护的。通过政府审核，授予发明人若干年的垄断经营权，也就是专有利益，简称专利。

因为有发明、公开这两个条件在前面，专利拥有者的垄断行为就变成合理合法的了。

如果我们把“专利”和“倾销”这两个概念糅合起来，或许可以窥见西方各国政府对待互联网公司的真实态度。一方面，互联网公司大都怀着“先烧钱，后垄断”的心思，它们的倾销行为肯定有损于自由市场的竞争秩序。另一方面，互联网公司又是时代的宠儿、创新的源泉。为了推动技术进步，社会公众似乎应当做出一些让步，在一定程度上默许它们的倾销把戏。

厘清了来龙去脉，我们就能够更好地理解，为什么今天的太平洋两岸都在谈论互联网反垄断。

巨头垄断

打破巨头垄断反而会扩大其他企业的生存空间。只不过投资者应当充分预期，这个潜在的垄断利润肯定会受到限制，不可能“前途无量”。对于还在成长过程中的科技企业来说，以技术进步换取“倾销专利”的社会契约应该还是可以成立的，不着急把过去的商业模式全部推倒重来。

比如在美国，没有敢于与亚马逊全面竞争的对手。因为在硅谷创投圈子里，有一条不成文的规定，那就是谁也不投模仿者（no copycat）。往高尚了说，是鼓励创新，增强国家创造力。但是归根结底还是因为钱：从模仿者身上赚到的钱，往往抵不上模仿者对整个市场价值造成的估值削减。举个例子，如果某市场让A独占，那么A的估值可达100亿美元，可是如果这块市场由A和B分享，那么A和B就只能分别估值50亿美元和30亿美元。加总也不过才80亿美元，远低于之前的100亿美元。

如何保住估值呢？答案也是垄断。如果我们把整个硅谷创投圈子理解为一个整体，那么不投模仿者就是合理的。这种方法使用到极致，就是所谓的赋能。比如市场上有几个性能各异的产品正在竞争，这时候某个巨头发话了：谁让我参股，我就把流量引导给谁，谁就能发展起来，把其他人排除在外。

至于产品到底好不好，用户感受怎么样，并不在考虑的范围内。

不过最近几年，大家逐渐明白了，这条规定只对硅谷圈子的内部人士有效，比如中国的抖音和希音（Shein）进入美国市场之后，立即引来了无数模仿者。甚至脸书和谷歌这样的巨头都放下身段，推出了高度模仿的产品。

中国人为什么喜欢储蓄？

现实生活中，确实存在两种性质不同的通货膨胀。一种是供给型的，另一种是需求型的。使用的货币量没变，购买的东西少了，就是供给型通胀；购买的东西没变，使用的货币量多了，就是需求型通胀。

中东战争引发石油危机，就是典型的供给型通胀。新冠疫情期间海运受阻，美国从其他国家进口的基本生活用品价格暴涨，也属于供给型通胀。

在改革开放初期，中国经历的通货膨胀则是典型的需求型通胀。但是中国居民傻吗？眼看着就要受到通胀的侵蚀，为什么还是那么愿意存钱？

中国人喜欢储蓄的原因是一个复杂而深刻的社会现象，涉及到经济发展、通货膨胀、技术进步以及企业与银行的关系等多个方面。在改革开放之初，居民收入的增加主要表现为消费增长和物价上涨，使得人们有更多闲钱需要储蓄。随着时间的推移，储蓄余额增加，居民对投资的影响也逐渐加大，而生产相关的指导方针也逐渐从政府转移到了居民手中。

除此之外，中国人喜欢储蓄还与通货膨胀密切相关。在需求型通胀的情况下，人们仍然乐意储蓄，这部分归因于技术进步所带来的购买力提升。尽管通胀会给居民带来一定的负担，但技术进步的福利使得人们并不感到焦虑。持币观望10多年，就能从收音机换到黑白电视机，再从黑白电视换到彩电。而在美国这个时间跨度是40多年。换句话说，通胀虽然是一个负担，但技术进步却是一项赠送的福利，所以居民并不为储蓄会贬值而感到焦虑。

但是居民不焦虑，企业就要焦虑了。我们前面说有些品质较差的商品不愁卖，那是因为这些商品没有明显的技术进步，但是对于黑白电视机来说，彩色电视机就是降维打击。

效用曲线

经济学理论一般假设，物质激励可以提高劳动效率，但是在现实世界里，效用曲线却是弯曲的。比如，员工的年薪从4万美元提升到8万美元，这个激励效果是非常显著的，然后再从8万到16万，从16万到32万，从32万到64万……虽然物质激励的绝对金额越来越大，但是它对劳动效率的提升却越来越不明显了。

比如有人创建了一个加密货币交易所，短短三五年内就获得了相当于几百亿美元的身家，远远超过李嘉诚、马化腾等人。那么此时，变现离场对很多人来说，是个充满诱惑的选项。

当我们在谈论物质激励的时候，其实已经做出了许多次博弈的前提假设，即你这次表现好，有回报，下次请表现得更好。如果对方想的是一锤子买卖，直接退出游戏呢？那么情况就完全不同了。我们作为投资者，更应当关注随之而来的造假问题。比如瑞幸咖啡的财务造假，轰动一时，股价直接跌停，随后退市，这表达出公司是在做一锤子买卖，不能期望下次表现更好（或者没准备有下次）。

类似现象在科技企业中是非常普遍的。无论是大公司高管还是创业团队，只要与资本市场沾边，就有相当多的机会实现财富快速增长。这种物质激励，是否还能起到提高劳动效率的作用？这个问题可以留给经济学家去研究。

那么在本轮美股成长股牛市行情结束之后，它们的可耻纪录是不是会被打破呢？依我看，概率很大。通常来说，在牛市中，估值水平会不断提升，企业花费一点成本来掩盖造假行为是相对容易的，所以通常认为周期见顶之后才是造假案例大量爆发的时候。